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外卖和 AI 两条战线上双线出击的$阿里巴巴(BABA.US)，今晚（3.19）美股盘前发布了 26 财年 3 季度业绩。整体来看，从预期差角度，除了国际电商增长偏弱和其他业务亏损更多外，大体表现是和已最新已下调过的指引接近的。但绝对表现上，无疑是比较弱的。
主要是国补红利&变现率拉高周期大体结束后，核心电商板块的增长显著放缓。欣慰之处是阿里云的增长还是比较强劲的。
本季彭博预期未及时更新，参考价值不大，下文我们按及时更新的大行预期来看：
1、CMR 增长不足 1%：传统远场电商业务的核心指标--CMR 本季同比增长 0.8%，较此前季度的 10% 显著放缓。和京东类似，一方面是25 年国补退坡 & 24 年高基，同时春节也偏晚，导致国内购物更多在 26 年 1 季释放。
此外，24 自然年 9 月开始加收的 0.6% 服务费和全站推工具，对变现率提升的利好基数期也已走完，两个因素共振下导致 CMR 增速快速回落。所幸公司此前已和市场充分沟通，实际表现和预期还算一致。
2、外卖亏损虽如期减亏，但进展不算很好：中国电商集团本季的 adj.EBITA 为 346 亿，比去年同期减少了约 265 亿。考虑 CMR 近乎没增长，保守***设原淘天集团的利润本季同比微降，则倒推闪购的净亏损本季约 250 亿。
虽比上季亏损大幅减少（即闪购 UE 是在改善），但处在市场预期亏损区间 200~250 亿的上限，又表明改善的速度并没有期待的那么快。按海豚君的推算，淘宝闪购的单均亏损大致从上季的 5 块出头，收窄到了本季的 3.5 元左右（无官方数据，测算仅供参考）。
3、阿里云再提速，依然亮眼：好在在 AI 战线上，阿里的表现依旧不错。阿里云营收增长 36%，如期继续向上小幅提速。
虽然并没超预期，且看似提速幅度不大。但阿里云外部收入本季增长 35% vs. 上季的 29%，提速显著。从集团整体层面看，外部收入的大幅提速，含金量是更高的。
此外公司表示，过去三个月，百炼 MaaS 平台上公共模型服务市场的 Token 消耗规模提升了 6 倍（AI 从 Chatbot 向 Agent 的演变对 token、算力的需求会翻倍增长），因此海豚君对云算力的需求长期看好。
同时，阿里云本季的利润率为 9%，和上季持平，并没有因 AI 业务比重上升拖累利润率的情况，也还算不错。
本季度的 Capex 支出则为 299 亿，环比上季有所回落，可能有英伟达芯片被禁入的影响。在阿里此前投入比较激进，同时市场显著更要求投入 ROI 的情况下，投入减少或许也非坏事。因此，阿里本季的自由现金流也再度转正。
4、国际电商增长降速，又再度亏损：本季国际电商收入同比增速放缓至不到 4%，比已调低的市场预期（约 7%）更低，主要拖累是 Lazard 的营收同比负增长的拖累。看来在东南亚市场，面对都正在扩张投入期的 Sea 和 TT Shop，阿里国际面临的竞争压力很大。
同时，国际电商的 adj.EBITA 也再度转亏 20 亿。不过，这主要是大促季（如黑五等）的季节性影响，相比去年同期还是减亏的，并不意味着重新转向投入周期，仍会维持精细化运营。
5、其他小兄弟也开始投入：本季其他业务的亏损显著扩大到约 98 亿。比大行已上调到 85 亿亏损还要高不少。由于高德扫街榜，千问/夸克 App 等 AI 应用获客、开发的投入等等，其他业务亏损扩大虽在情理之中，但幅度过大。
考虑到 12 月季度时，千问尚未真正发力，春节期间还有红包和免单卡，下季度其他业务的亏损估计也不会太低。
6、整体业绩上，本季阿里总收入约同比增长 1.7%，若剔除剥离银泰和高鑫的影响，则可比增速为 9% vs. 上季 15%。主要还是受国内和海外电商增长都大幅放缓的影响。
加回股权激励支出的毛利润本季同比下滑 2%，毛利率则同比下滑了 1.5pct，跌幅还有所扩大。其中即时零售业务的配送成本应当是主要拖累，亏损扩大的其他业务应该也有影响。
费用上最值得关注的--营销费用本季高达 709 亿，比去年同期增多了 288 亿。比闪购业务产生的亏损更多，清晰体现其他业务板块的获客投入也确实在明显增长 。
最终集团整体调整后 EBITA 为 234 亿，虽因外卖亏损缩窄，相比上季不足百亿的利润有不小改善。但在这之外，核心淘天业务利润可能同比走低、国际电商再度转亏、其他新业务亏损扩大幅度也超预期，整体来看的利润走势还是比较差的。
海豚研究观点：
1、首先当季业绩上，阿里本季的表现显然是不太好的：
1）最核心的远场电商业务，因电商行业在 4 季度整体很弱，以及自身变现率提升周期接近走完，导致阿里最核心，也最主要的造血业务板块，收入增长基本停滞，利润自然也不会多好。
而淘宝闪购虽确实在减亏当中，但进展速度偏慢，
2）与此同时，国际电商增长放缓同时，虽是因季节性影响，但再度单季亏损超 20 亿，仍显示出精细化效果并没有那么好，在营收增长和利润释放两头都没有出色表现。
与此同时，在核心主业务—淘天造血能力下降的情况下，其他业务线则又进入投入期。让闪购已开始减亏的情况下，集团整体的利润仍显著走跌。
3）唯一在支撑的，只有 AI 和云业务上，作为国内的领头羊，阿里云无论是增长还是利润表现都还不错。但缺乏像上季时那样，以大超预期的表现、振奋人心，让市场暂时忽略其他业务上的缺陷。
2、对后续的展望：
1）远场电商：首先，“压舱石” 的远场电商业务，由于 26 年国补的力度大概率是没有 25 年这么大的，有高基数的压力，同时近期 AI 算力替代人力的故事在国内也开始演绎，从而会影响被 “优化” 员工的消费能力，因此海豚君 2026 年国内电商的增长前景的预期并不多乐观。
不过，此次4Q 电商增长如此疲软的诱因之一，是春节时间偏后导致的消费被后置。最新公布的 1~2 月内线上商品销售增长达 10% 以上，反弹明显。4Q25+2M26 合计线上零售额同比增速在 5.4% 左右，在放缓但没那么差。
所以结合起来看，海豚君对 26 年全年的电商销售额增长不那么乐观，但 25 年 4 季度也很可能是最低点、最差的阶段可能已经过去。
另外就是，加收 0.6% 服务费和广告全站推工具的利好周期已基本走完。同时，25 年 10 月开始对电商商家更严格的征税（从此前商家自行申报，到要求平台代为提价报税信息），尤其对中小商家而言，意味着更高的税费/利润压力，进而可能降低中小商家进行广告付费的能力。
这两点都意味着，淘天后续靠提升变现率来促进营收增长的路，可能也不那么好走。
2）即时零售：虽然当前阿里、美团在即时零售上的补贴力度较 25 年 3 季度时已有所退坡，市场的关注度也更多从 “外卖大战”，迁移到了 “AI 大战” 上。
但是两家之间的单量规模和补贴力度依然咬的比较紧，阿里管理层此前表示 “即时零售的目标是做到市场规模第一”，也意味着外卖大战的竞争和补贴退坡并不会在短时间内结束。本季实际贴近上限的闪购亏损也验证了这一预期。
另外，虽从调研来看，淘宝闪购的订单结构是在优化的（高单价的正餐和非餐闪购比重增加），但从本季度来看，似乎成果暂未体现出来。
根据近期的调研（仅供参考），26 自然年全年淘宝闪购的投入总预算是 500+200 亿，其中 500 亿是固定部分，200 亿是视情况动态决定。从本季趋势来看，看起来最终总预算可能会更贴近上限。
若实际是 700 亿，是和 25 自然年的总投入规模差别不大的。但考虑到 25 年的投入预算是平摊到 2.5 个季度，因而26 年每个季度平摊的投入和亏损还是会减少的。
3）芯片 + 云 + 模型三位一体，国内 AI 故事最佳载体：类似于谷歌的逻辑，阿里凭借平头哥（自研芯片），阿里云（云服务）和千问模型&App 家族（模型和软件能力），是中国 AI 全栈能力布局最全，最好讲 AI 故事的公司（之一）。在大市值公司范畴内，阿里仍无疑是看好 AI 发展的资金、在国内首选的底仓标之一。这条阿里主线中期内叙事，即便本次业绩表现不佳，应当也不会有大幅的变化。
至于近期的重要动态上，
首先此前的AI C 端入口争夺战上，春节期间豆包、千问、元宝三家混战、争夺 2C 端用户的 “红包大战”，最终用户留存都不算好，除豆包外 App 的日活用户数都较高点有明显回落。其中虽然千问比元宝好些，但相比豆包的差距反而在继续扩大。因此就争夺 C 端入口这点，阿里有一定成绩、但有限。
而随着 OpenClaw 在国内的传播，行业争夺的前沿又从通过 AI Chatbot 抢夺 C 端流量入口，快速迭代到了对 Agent 的研发和用户争夺上，海豚君认为这种变化可能导致的影响包括：
a. Agent 对算力的需求是 Chatbot 的数倍乃至更多，会刺激对算力/Token 需求的进一步飞速增长，利好算力供应方。近期阿里云宣布对部分产品涨价，很可能就正是因算力供不应求。
b. 随着有限的算力分配，从千问、豆包等 C 端入口 App（前期更多是成本部门、免费使用乃至倒贴，以引流为主要目标，如何变现尚在摸索阶段），更多放到 Agent 上（更面向办公或 2B 端场景，用户付费意愿更强，且按 Token 付费能立即创造营收）。有利于相关云/模型公司，在近内从 AI 业务中更早的获得实际的营收和利润。
4）组建 ATH 事业部有何影响：
近期另一重大变化是，阿里宣布将通义实验室、阿里云下 MaaS 事业线、千问事业部、悟空事业部和 AI 创新事业部，整体打包构成阿里 Token Hub 事业群（即 ATH），背后的一部分原因，应当就是从 Chatbot 向 Agent 迭代后，Token 已成为了最大的增长方向。
海豚君认为，这个重组最大的意义是，把最上游的模型研发，和中游的卖算力/模型，和最下游的 2C/2B 端应用，放在一个组织架构内，确实会有助于技术研发和产品需求的对齐，便于组织内部的沟通和目标一致。而不是模型研发端只顾着追求模型的先进性，而终端应用团队则紧盯用户量等 KPI，只顾眼前。
另一个并不那么关键，但对近期业绩可能就会产生影响的是 -- 随着阿里云从直接卖算力或者说术语叫 “裸金属”（然后用户自己搭建模型），到卖 MaaS 或 Token（在底层硬件上已配置好模型），理论上能获得更高的营收和利润率。可能最终反映为阿里云营收的加速、以及利润率比预期的更好。
3、估值上，海豚君***用 SOTP 估值方式，首先对中国电商集团，由于预期 26 自然年内传统电商业务增长前景不很乐观，我们预计原淘天集团（不包括闪购和飞猪）27 财年内的 adj.EBTIA 利润仅同比增长低个位数%，同时***设全年即时零售导亏损 700 亿，合计扣税后约 1100 亿利润。
考虑到目前淘天属于电商行业中表现相对最坚韧的公司，且即时零售有可观减亏空间，也有望带动中国电商板块整体的增长，给予行业相对偏高 12x PE，对应每股约$80。若按剔除外卖亏损的淘天集团利润，则大约对应 6x PE，和处在业绩低点的京东、唯品会估值相当。
至于阿里云板块，考虑到期在芯片 + 云 + 软件三位一体的全栈能力优势，按 27 财年约 2200 亿收入（同比增长加速到 40%）， 估值倍数则收缩至 4x PS，按 10% 利润率即 40x PE 估值，则对应每股约$53。
国际电商板块，按约 1560 亿收入（保守预期增长 7%），考虑到增长势能放缓，且这次又再度转亏，估值倍数大幅下调到仅 1x PS，对应每股约$9。
合计上述三项核心业务对应的股价约$146，视为中性估值。保守情境下估值，按原淘天 + 外卖亏损合计给 8x 估值，则保守估值约为$115 每股。
底部向下空间也不算很大了，至于向上空间，则应该主要会自阿里云的增速、利润率超预期的走高，或者阿里平头哥有更明确的独立上市***，并有能力对外供货，从而释放出新的分部估值。
以下是业绩详细分析：
一、阿里财报新口径
在 2026 年新财年，随着饿了么即时零售业务和飞猪酒旅业务被被并入原淘天集团，构成新的中国电子商业集团，阿里的组织架构和财报口径也做了又一次的更新。如下图所示，阿里集团新的组织架构分为四大板块：
1）中国电子商业集团：包括原淘天集团 + 飞猪 + 淘天闪购/饿了么业务；
2）原国际电商集团保持不变；
3）阿里云集团也保持不变；
4）其他所有包括原独立披露的菜鸟，中国本地服务，阿里***等全部归入其他业务板块。
二、核心电商增长依然稳健
1、核心主业 -- 远场电商业务的核心指标--CMR 本季为 1027 亿，同比增长 0.8%，增速显著放缓。和京东的情况类似，增长放缓的主要原因是25 年国补效果退坡 & 24 年国补导致基数过高，同时今年春节也偏晚，导致4 季度线上实物零售大盘仅增长 2.3%，而淘天 GMV 则要比行业增速再略低些。
另外，24 年 9 月开始加收的 0.6% 服务费和全站推广告工具，对变现率提升的利好基数期也已走完，因而 CMR 跑赢 GMV 增速的幅度会大幅缩窄，这是另一个拖累因素。
所幸虽然绝对表现不佳，但公司已和市场充分沟通，压低了预期，实际表现和预期还算一致。
2、淘宝闪购 + 饿了么，淘宝本季即时零售收入近 208 亿，同比增长 56%，更重要的环比角度，相比上季下滑了 9%，这略差于海豚君自身的预期。
虽然 4Q 的单量规模确实会因季节性（天气更冷）较 3Q 更低，但我们原本期待的是，随着淘宝闪购的订单结构优化（更多高客单的正餐和非餐零售），能够推动单均收入走高。但看起来似乎提升没有期待的那么多。
3、自营零售（包括相关履约收入），本季收入同比增长 0.3%，和 CMR 一样大幅减速。主要也是因 4Q 内国内电商整体增长放缓的影响。
而 1688***批发业务，作为“性价比” 打法主要落脚点之一，依旧保持着相对更高的增长，本季为 5.3%。据公司解释，还是靠会员附加服务收入拉动的增长。
整体来看，由于 CMR 和其他业务线的增长，都随着行业大盘的走弱而放缓。好在闪购收入还在高速增长阶段，本季国内电商集团整体收入增速为 5.8%。
三、外卖减亏进展没有期待的那么快
虽然当前市场对 “外卖大战” 的关注有所下降，更多落在了 AI 业务上。但闪购的投入/亏损规模，仍是对公司利润有着巨大（甚至是最大）的影响。
中国电商集团本季的 adj.EBITA 为 346 亿，比去年同期减少了约 265 亿。考虑到本季 CMR 等营收已近乎没有增长，保守***设剔闪购外，原淘天集团的利润是同比微降。倒推出闪购的净亏损本季约 250 亿（仅供参考）。
虽比上季海豚君测算的 360 亿亏损大幅减少，因而闪购 UE 确实是改善的。但是处在市场预期亏损区间 200~250 亿的上限，隐含改善的速度可能没有期待中的那么快。
结合相关调研纪要，我们推算出淘宝闪购的单均亏损大致从上季的 5 块出头，收窄到了本季的 3.5 元左右（无官方数据，测算仅供参考）。
四、最大亮点 -- 阿里云继续超预期提速
在另一主线—AI/云业务上，阿里本季表现则依然亮眼。阿里云营收增长 36%，和市场预期一致，如期较上季的 34.5% 进一步小幅加速。
虽然没有再超预期且看似加速有限。但阿里云外部收入本季增长 35% vs. 上季的 29%，是大幅提速的。可见，实际外部需要是在显著增长的，按公司披露 AI 相关业务营收仍维持则三位数% 的高增长。
考虑到，近期国内 AI 也正从 Chatbot 向 Agent 的升级（对 token、算力的需求会翻倍增长），根据公司披露，过去三个月，百炼 MaaS 平台上公共模型服务市场的 Token 消耗规模提升了 6 倍，预计 MaaS 收入将会成为阿里云最大的收入产品，因而海豚君对云算力的需求长期看好。
利润上，阿里云本季的 adj.EBITA 利润率达 9%，和上季持平。虽然 AI 对设备和能源的要求更高，逻辑上会对利润率产生压制。但一方面可能因前算力供不应求（近几日阿里云刚宣布对部分产品提价），同时产品结构也有所优化（放弃低毛利率业务，侧重如 MaaS 等高毛利业务），平稳的利润率也还算不错。
另外，本季度的 Capex 支出为 299 亿，现金 Capex 支出则为 253 亿，环比上季有所回落，26 财年以来投入持续收窄，可能有英伟达芯片被禁入的影响。
不过，在当前市场对云服务商的 Capex 态度，已不再是越高越好，转而更看重投入的 ROI 且不希望对盈利和现金流产生太多压力。因此，在阿里此前投入相对激进的情况下，投入有所放缓未必会被市场负面解读。可以关注电话会中管理层有无对后续 Capex 投入节奏的指引。
五、国际电商降速又亏损？维持精细化运营不变
本季阿里的国际电商业务表现比较差。收入同比增速放缓至不到 4%，相比已然调低的市场预期（约 7%）更低，是本季阿里少数几个真正不及市场预期的指标。根据公司披露，主要拖累是 Lazard 的营收已同比负增长。
结合 Sea 正处于 “撒钱换增长” 的投入期，可以推测在东南亚市场，阿里国际面临的竞争压力很大。
此外比较惊讶的是，本季国际电商 adj.EBITA 再度转亏 20 亿。不过，这主要是大促季（如黑五等）的季节性影响，相比 25 财年 3Q 季度亏损约 50 亿，还是减亏周期内。
公司也表示，这属于单纯的季节性变化，并不意味着重新转向投入周期，仍会维持精细化运营的态度。
六、高德扫街 & 千问夸克，新业务亏损也拉大
在上述三大板块之外，包括菜鸟、阿里娱乐、高德、千问和原先就在其他分类中的业务，本季收入约 673 亿，同比下降 25%，主要还是剥离银泰和高鑫零售的影响，以及部分物流功能被对应前台业务部门如（自营零售和国际电商）接管的影响。
同时，由于高德扫街榜，千问/夸克 App 等 AI 应用在获客、开发上的投入等等，本季其他业务的亏损显著扩大到约 98 亿。比大行已上调到-85 亿亏损的预期还要更多。
考虑到 12 月季度时，千问尚未真正发力，春节期间还有红包和免单卡，下季度其他业务的亏损估计如一样不低。
七、整体业绩大体符合调低后预期，但绝对表现是比较差的
整体来看，本季阿里总收入约 2848 亿，同比增长 1.7%，若剔除剥离银泰和高鑫的影响，则可比增速为 9% vs. 上季 15%。主要还是受本季国内和海外电商增长都大幅放缓的影响。
本季度加回股权激励支出的毛利润同比下滑 2%，毛利率继续走低趋势且幅度扩大，本季同比下滑了 1.5pct，其中主要影响因素，应当还是即时零售业务产生的配送成本的拖累。
费用上（以下都是不考虑股权激励支出的口径），最值得关注的--营销费用本季高达 709 亿，比去年同期增多了约 288 亿。比此前推算的闪购业务亏损还多不少，清晰体现其他业务板块上，公司的获客的投入也有明显增长 。
其他费用上，研发支出同比增长近 4%，管理费用则依然同比下滑了 25%（应当主要是剥离了银泰等的影响）。在对内的费用支出上，阿里还是相对克制的。
合计集团整体，调整后 EBITA 为 234 亿，同比下降约 43%。由于本季外卖亏损明显缩窄，相比上季不足百亿的利润有不小改善。但在这点之外，核心原淘天业务利润可能同比走低、国际电商再度转亏、其他新业务亏损扩大幅度也超预期，整体来看的利润表现还是比较差的。
海豚研究过往【阿里巴巴】分析，请参考：
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